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Le obbligazioni governative

Aggiornamento: 4 nov 2023

Con la dizione generale di obbligazione governativa (government bond) si indicano i titoli di debito emessi da enti sovrani. Lo Stato italiano – formalmente si tratta del Ministero dell’Economia e delle Finanze, attraverso il Dipartimento del Tesoro –, emettendo tali obbligazioni reperisce capitale di debito per una durata prefissata, con l’obiettivo di finanziare il bilancio della pubblica amministrazione e, quindi, le proprie attività istituzionali.


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Di contro, l’investitore acquistando tali titoli presta fondi all’emittente per un determinato periodo, con l’obiettivo di ottenere una performance congrua con il rischio al quale si è esposti. Nel tempo l’emittente pubblico ha avviato e portato avanti un significativo processo di sperimentazione e di innovazione finanziaria, evidenziato dalla varietà di strumenti collocati sul mercato; alla base di tale continuo processo di differenziazione progressiva si colloca l’esigenza di contemperare opportunatamente le esigenze dello Stato con le preferenze espresse dai potenziali investitori, condizionate dal quadro macroeconomico e, pertanto, mutevoli al variare di questo. A oggi le categorie di titoli di Stato italiani collocati sul mercato sono le seguenti:

  • BoT,

  • CTz,

  • BTp,

  • BTp €i,

  • CcT eu,

  • BTp Italia,

  • BTp Futura

  • BTp Green.

Tutti i titoli di Stato italiani presentano alcune caratteristiche tecniche comuni (circolazione al portatore, dematerializzazione, aliquota fiscale del 12,5% - che solo per il BoT viene applicata in via anticipata -, tagli minimi e valuta di denominazione in euro quindi privi del rischio di cambio nell’area dell’Unione economica e monetaria - UEM), ma differiscono per altre, come la durata, la specifica struttura dei flussi di pagamento cui danno diritto e le tipologie di rischio a cui sono sottoposti. Tutti i titoli di Stato sono negoziati in due mercati regolamentati (MoT e MTs) le cui principali differenze riguardano la tipologia degli investitori, rispettivamente al dettaglio e all’ingrosso, e l’entità del lotto minimo (1.000 € e multipli sul MoT e 2 milioni di € sull’MTS).



Titoli al portatore Titoli che si trasferiscono con la semplice consegna del titolo stesso; pertanto, colui che possiede il titolo ha diritto a ricevere la prestazione in esso indicata.



Dematerializzazione Dal 1998 tutti i titoli di Stato sono dematerializzati, ossia non esistono più in forma cartacea, ma vengono iscritti in un conto titoli elettronico che fa capo a una società di gestione accentrata. In tal modo, tra gli altri vantaggi, sono eliminati i rischi di furto, smarrimento e falsificazione.



Dipartimento del Tesoro Uno dei quattro dipartimenti in cui è organizzato il Ministero dell’Economia e delle Finanze, il cui compito è gestire le passività dell’Amministrazione Centrale (ovvero il cosiddetto “debito pubblico”), nonché provvedere all’analisi dei problemi economici, monetari e finanziari nazionali e internazionali. Il Dipartimento del Tesoro si occupa, inoltre, delle partecipazioni azionarie dello Stato.



I titoli zero coupon

Tra i titoli di Stato zero coupon vanno innanzitutto ricordati i Buoni Ordinari del Tesoro (BoT), titoli a breve termine con durata pari a sei e dodici mesi, cui si affiancano la scadenza a tre mesi e altre scadenze diverse dette "flessibili" (comunque inferiori a dodici mesi); i titoli vengono emessi con durata espressa in giorni per evitarne il rimborso in un giorno festivo.

L’emissione, che avviene normalmente "a sconto" ad un prezzo inferiore al valore nominale (100), si svolge con il meccanismo dell’asta competitiva in termini di rendimento. Vediamo insieme le principali caratteristiche di BoT e CTz.



BoT I BoT sono diventati nel corso del tempo una delle forme di risparmio più apprezzate dalle famiglie (non a caso nel tempo era stata coniata la definizione di BoT people, quasi a voler certificare una sorta di dipendenza degli investitori da questi titoli). Tale circostanza si spiega per una serie di motivi. Innanzitutto, essi incontrano il consenso dei risparmiatori poco propensi a investire a medio o lungo termine, in quanto non in condizione di movimentare frequentemente il proprio portafoglio per assicurarne la necessaria liquidità; inoltre, la remunerazione offerta, rappresentata unicamente dallo scarto di emissione, fornisce ai risparmiatori meno sofisticati l’illusione di usufruire di un vantaggio rispetto ai titoli con cedola, in quanto "godrebbero" di interessi anticipati. Il BoT è un titolo caratterizzato da un profilo di rischio abbastanza circoscritto. Il rischio di reinvestimento non esiste trattandosi di un titolo zero coupon che non distribuisce flussi periodici. Il rischio di liquidità/negoziabilità è basso trattandosi di titolo a breve scadenza, così come è ridotto il rischio di prezzo/interesse. Tuttavia, chiunque investa in BoT non è pienamente tutelato dal rischio monetario/di inflazione, in quanto tale titolo non sempre assicura rendimenti in linea o superiori all’inflazione. Una precisazione è d’obbligo: tecnicamente si parla di emissione a sconto ma,al momento attuale il livello dei rendimenti del mercato monetario è negativo e dà luogo a prezzi di emissione sopra la pari. Per esempio, il prezzo di emissione dell'asta dei BoT a 12 mesi, risalente al 10 febbraio 2022, è stato pari a 100,330.



CTz I Certificati del Tesoro zero coupon (CTz) costituiscono un’alternativa a più lunga durata rispetto ai più tradizionali BoT: essi vengono emessi, infatti, con scadenza pari a ventiquattro mesi. Il rimborso è sempre previsto in un’unica soluzione alla scadenza e alla pari. Il CTz viene emesso con il sistema dell’asta marginale, dove tutti gli intermediari aggiudicatari dei titoli li acquisteranno al prezzo marginale, vale a dire l’ultimo prezzo accoglibile al quale verrà aggiudicata l’intera offerta. In riferimento alla componente rischio si sottolinea che i CTz sono di fatto liquidi (contenuto rischio di liquidità/negoziabilità), non sono esposti al rischio reinvestimento e sono anch’essi, al pari dei BoT, soggetti al rischio monetario/di inflazione; inoltre espongono l’investitore ad un rischio di prezzo/interesse, sebbene in misura inferiore ad altri titoli a più lungo termine. Analogamente ai BoT, i CTz sono emessi a sconto cioè ad un prezzo inferiore al valore nominale. Tuttavia, anche per questo titolo, le ultime emissioni si caratterizzano per rendimenti negativi, con conseguente prezzo marginale superiore a 100, sebbene prossimo alla pari. Ad esempio, il prezzo di aggiudicazione dell’asta del 23 febbraio 2021 ammonta a 100,491. Come preannunciato nelle Linee guida della gestione del debito pubblico, dall’anno 2021 l’emissione di CTz viene sostituita da quella di BTp con scadenza compresa tra i 18 ed i 30 mesi.



Asta Sistema di collocamento dei titoli di Stato di nuova emissione da parte del Dipartimento del Tesoro.



 


I titoli con flussi di cassa



Buoni del Tesoro poliennali

I Buoni del Tesoro poliennali (BTp) sono titoli a medio-lungo termine, a tasso fisso, con cedola prestabilita al momento dell’emissione e posticipata, cioè corrisposta al termine del semestre di competenza. Per le innovazioni apportate negli anni al mercato primario e per la crescita quantitativa di scambi su quello secondario, il BTp è divenuto attualmente il riferimento più significativo per la valutazione delle tendenze del mercato dei titoli pubblici. Oggi vengono emessi BTp con diverse scadenze: da 18 mesi a 3, 5, 7, 10, 15, 20, 30 e 50 anni. L’emissione dei BTp avviene di norma mediante asta marginale con metodo analogo a quello adottato per gli altri titoli di Stato a medio-lungo termine (quali, ad esempio, i CcTeu di seguito descritti) e, a seconda del momento di mercato (o delle scadenze), tali titoli possono essere collocati sotto la pari, alla pari o sopra la pari. La ritenuta fiscale del 12,50% viene applicata alle cedole al momento di incasso delle stesse e al momento della scadenza del titolo sull’eventuale scarto tra prezzo di emissione e valore di rimborso (disaggio). La tassazione non si applica in presenza di aggio, vale a dire in caso di prezzo di emissione superiore al valore di rimborso che avviene alla pari. E questo accade anche per tutti i titoli con cedola di seguito descritti. Il tasso cedolare lordo viene fissato al momento dell’emissione. Gli interessi dei BTp sono predeterminati in misura fissa e vengono corrisposti semestralmente in via posticipata, mediante lo stacco delle relative cedole. Il tasso cedolare semestrale è pari alla metà del tasso annuo. Le date di godimento rappresentano il momento in cui sono pagabili gli interessi (giorno stacco cedola). Con riferimento alla rischiosità, i BTp sono esposti sia al rischio di reinvestimento, in virtù delle cedole periodiche, sia al rischio di prezzo/interesse considerato che il tasso cedolare è fisso e le fluttuazioni dei tassi di mercato si "scaricano" sul prezzo del titolo. In genere tali titoli possono offrire rendimenti superiori al tasso d’inflazione, ma ma la durata medio-lunga e le cedole fisse espongono comunque l’investitore a incertezza relativamente al rischio di inflazione; in ogni caso il livello di liquidità del mercato ne consente un’agevole negoziazione prima della scadenza.


Buoni del Tesoro poliennali indicizzati

Nel settembre 2003 è stata lanciata la prima emissione di Buoni del Tesoro poliennali indicizzati all’inflazione europea (BTp €i). Si tratta di titoli di Stato che forniscono all’investitore una protezione contro l’aumento del livello dei prezzi. I BTp €i presentano scadenze da 18 mesi a 3, 5, 7, 10, 15, 20 e 30 anni. L’emissione avviene mediante asta marginale, metodo analogo a quello adottato per gli altri titoli di Stato a medio-lungo termine (o in passato tramite sindacato di collocamento). Nel BTp €i sia il capitale rimborsato a scadenza, sia le cedole pagate semestralmente sono rivalutati sulla base dell’inflazione dell’area euro, misurata dall’Eurostat attraverso l’Indice Armonizzato dei Prezzi al Consumo (IAPC) con esclusione del tabacco. Il BTP €i garantisce un interesse costante in termini reali, ovvero in termini di potere di acquisto, fissato al momento dell’emissione (il cosiddetto tasso annuo cedolare reale). L’importo variabile delle cedole semestrali è calcolato moltiplicando il tasso annuo di interesse cedolare reale, diviso due, per il capitale nominale rivalutato alla data di pagamento della cedola. Il capitale nominale rivalutato è pari al capitale nominale sottoscritto moltiplicato per il coefficiente di indicizzazione (CI_BTp €i) alla data di pagamento della cedola. Ove tra un semestre e l’altro il coefficiente di indicizzazione evidenzi un incremento, la cedola in pagamento risulterà superiore al suo valore reale e l’opposto accadrà in caso di arretramento del coefficiente. Alla scadenza, anche il valore di rimborso viene ricalcolato moltiplicando il valore nominale del titolo per il CI determinato rapportando l’indice di riferimento dell’inflazione dell’area euro all’epoca della scadenza del titolo all’indice di riferimento relativo all’epoca dell’emissione; diversamente da quanto previsto per il ricalcolo delle cedole, qualora l’indice di riferimento alla scadenza del titolo risulti inferiore a quello relativo all’epoca dell’emissione, il valore di rimborso non potrà scendere al di sotto del valore nominale. Il BTp €i è soggetto al rischio di reinvestimento in virtù delle cedole periodiche, mentre meno significativo, rispetto al tradizionale BTp a tasso fisso, è il rischio di prezzo/interesse. Analogamente ad altri titoli governativi a medio-lungo termine tale titolo non presenta per l’investitore rischi eccessivi con riferimento alla liquidità/negoziabilità dello strumento in caso di smobilizzo prima della sua scadenza naturale.



BTp Italia Nel 2012 il il Dipartimento del Tesoro ha introdotto sul mercato il BTp Italia. Si tratta di un titolo provvisto di tasso cedolare reale annuo fisso, indicizzazione legata al tasso di inflazione nazionale (Indice Istat dei prezzi al consumo per famiglie di operai e impiegati, FOI), rimborso su base semestrale della rivalutazione del capitale, durata da 4 a 8 anni, e premio fedeltà per le persone fisiche che acquistano il titolo all’emissione e lo detengono fino a scadenza (nella misura del 4 per mille lordo sul valore nominale dell’investimento). La cedola reale, pari alla metà del tasso di interesse reale, viene rivalutata a cadenza semestrale moltiplicando il suo valore per il capitale nominale rivalutato al momento del pagamento della cedola; quest’ultimo viene calcolato moltiplicando il capitale nominale per il coefficiente di indicizzazione (CI_BTp Italia). Ove tra un semestre e l’altro il CI evidenzi un incremento, la cedola in pagamento risulterà superiore al suo valore reale. Qualora il CI risulti inferiore all’unità (accade quando si verifica una riduzione di prezzi su base semestrale) si assume che l’indice dei prezzi non sia variato, di conseguenza il CI diviene pari a 1 e quindi viene messa in pagamento la sola parte reale della cedola (in altri termini in tal caso opera un tasso minimo garantito). Con la stessa cadenza di erogazione della cedola viene calcolata e messa in pagamento la quota di rivalutazione del capitale nominale maturata nel semestre, pari all’incremento del CI, purché positivo. Qualora il CI risulti inferiore all’unità (nel caso si verifichi una riduzione dei prezzi su base semestrale) non viene corrisposta alcuna rivalutazione (né d’altra parte viene intaccato il valore del capitale, operando così un meccanismo di salvaguardia del valore nominale). Innovativa è stata anche la modalità di emissione: il titolo è stato ed è tuttora proposto direttamente sulla piattaforma MoT, il mercato elettronico regolamentato gestito da Borsa Italiana S.p.A. dedicato agli scambi al dettaglio di obbligazioni. In tal modo è stato attivato un canale di emissione aggiuntivo e diverso rispetto a quello tradizionale, specificamente indirizzato agli investitori individuali. Con riferimento ai rischi tipici dello strumento BTp Italia possono svolgersi considerazioni di fatto simili al BTp €i con l’avvertenza della differenza in termini di parametro di indicizzazione.



BTp Futura A giugno 2020 il Ministero dell’Economia e delle Finanze (MEF) ha annunciato la prima emissione del BTp Futura, un titolo di Stato esclusivamente dedicato al mercato retail. Si chiama “Futura” perché pensato come formula di tutela del risparmio capace di sostenere anche il “futuro del Paese”, con particolare riferimento al superamento della crisi sanitaria ed economica derivata dall’emergenza pandemica. Come infatti anticipato nella revisione delle Linee guida della gestione del debito pubblico 2020 e come già avvenuto per il BTp Italia, la prima emissione di BTp Futura è interamente dedicata a finanziare le spese previste dai provvedimenti varati dal Governo per affrontare l’emergenza da Covid-19 e sostenere la ripresa del Paese. Il BTp Futura ha una struttura cedolare semplice e innovativa. Le cedole, pagate semestralmente, sono infatti calcolate in base a tassi prefissati e crescenti nel tempo (secondo un meccanismo cosiddetto “step up”), con rendimenti minimi garantiti. Si tratta quindi di un titolo a tasso fisso, ma non costante. La serie dei tassi minimi viene comunicata prima dell’emissione e, alla chiusura della stessa, può essere confermata o rivista esclusivamente al rialzo. Il rimborso è alla pari in un’unica soluzione alla scadenza, definita prima dell’emissione tra gli 8 e i 16 anni. Si tratta quindi di un tiolo a medio-lungo termine. Il BTp Futura prevede anche un premio fedeltà corrisposto a chi – necessariamente persona fisica – acquista nei giorni di emissione e detiene il titolo fino alla scadenza. Il premio è fissato all’1% dell’importo nominale dell’investimento, ma questo valore minimo garantito potrà crescere, fino ad una quota massima prestabilita del 3%, in funzione della media del tasso di crescita annuo del PIL italiano, individuato in base alle rilevazioni ISTAT durante il periodo di vita del titolo stesso. Come per i BTp Italia, il collocamento dei BTp Futura avviene sulla piattaforma MoT (il mercato telematico delle obbligazioni e titoli di Stato gestito da Borsa Italiana). Con riferimento ai rischi tipici dello strum



BTp Green I BTp Green sono i nuovi titoli di Stato italiani connessi al mondo della finanza sostenibile, i cui proventi sono destinati al finanziamento delle spese sostenute dallo Stato con positivo impatto ambientale per supportare la transizione ecologica del Paese. Si tratta di titoli a medio-lungo termine, con durata fissata in emissione da 10 a 30 anni. Essi presentano le medesime caratteristiche degli altri buoni del Tesoro poliennali, garantendo un reddito fisso stabilito dalla cedola, pagata semestralmente, ed il rimborso del valore nominale alla scadenza. Il primo BTp Green, emesso dal Tesoro Italiano il 3 marzo 2021, ha scadenza 30 aprile 2045. Il titolo è stato collocato al prezzo di 99,168. A discrezione del Dipartimento del Tesoro e in base alle condizioni del mercato, i BTp Green vengono emessi tramite sindacato di collocamento o asta marginale.


Certificati di credito del Tesoro eu I Certificati di credito del Tesoro (CcT) sono titoli con scadenza a medio-lungo termine e a tasso variabile. Nel 2010 il Ministero dell’Economia e delle Finanze, a seguito di un’approfondita analisi del comparto dei CcT, ha innovato i titoli a tasso variabile con l’emissione del CcT eu in sostituzione dei "vecchi" CcT indicizzati al tasso BoT a sei mesi; peraltro, nel 2017 è ormai scaduto l’ultimo "vecchio" CcT che non verrà pertanto trattato in questa sede. La scadenza dei CcT eu spazia da 3 a 7 anni, ma in diverse emissioni sono stati offerti titoli a 5 anni. Gli interessi dei CcT eu sono indicizzati e sono corrisposti in via posticipata mediante lo stacco delle relative cedole semestrali. Tutte le cedole sono calcolate in base al tasso Euribor 6 mesi rilevato il secondo giorno lavorativo antecedente il primo giorno di godimento della cedola. Tale forma di investimento offre un’efficace opportunità di protezione per investitori, sia istituzionali che retail, le cui passività siano esposte all’andamento dell’Euribor- Euro Interbank Offered Rate (si pensi al caso dei mutui immobiliari a tasso variabile). Trattandosi di titolo a tasso variabile, presenta un minore rischio di prezzo/interesse e quindi di oscillazione del valore dell’investimento, considerato che, in caso di variazioni dei tassi di mercato, l’adeguamento avviene in capo alle cedole indicizzate. Il CcT eu è soggetto al rischio di reinvestimento al pari degli altri titoli provvisti di flussi di cassa periodici; presenta una buona liquidità/negoziabilità sul mercato secondario, mentre non assicura la copertura per l’investitore dal rischio monetario/di inflazione. Al pari di altri strumenti governativi attualmente i CcT eu in circolazione con vita residua a breve termine offrono rendimenti effettivi a scadenza negativi; tuttavia, nei titoli indicizzati tale misura di redditività assume un significato diverso rispetto a quanto accade in quelli a tasso fisso.


Euribor L’Euribor è un tasso di riferimento del mercato dei prestiti non garantiti calcolato per diverse scadenze (una settimana, un mese e tre, sei e dodici mesi). È amministrato dall’European Money Markets Institute (EMMI). Per rendere l’Euribor conforme al regolamento dell’UE sui benchmark (Benchmarks Regulation), l’EMMI ne ha precisato la definizione come tasso al quale le banche nei paesi dell’UE e dell’Associazione europea di libero scambio (European Free Trade Association - EFTA) possono ottenere fondi nel mercato dei prestiti all’ingrosso non garantiti. L’EMMI sta applicando gradualmente una nuova metodologia di calcolo “ibrida” per l’Euribor. Questo metodo considera quanto più possibile le operazioni effettive, ricorrendo però al giudizio degli esperti quando queste operazioni non sono disponibili.




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