Il mercato finanziario può essere definito come l’insieme degli scambi aventi per oggetto strumenti finanziari. Con riferimento alla natura degli strumenti negoziati è possibile distinguere al suo interno tra mercato creditizio, mercato mobiliare e mercato assicurativo.
Mercato creditizio
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Il mercato creditizio si caratterizza per l’elevato grado di personalizzazione dei contratti (mutui, aperture di credito, ecc.). Le parti sono libere di definire le caratteristiche e le condizioni di ogni singolo rapporto o operazione (importi, tassi di interesse, durata, costi, ecc.).
Mercato mobiliare
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Il mercato mobiliare si distingue per l’elevato grado di standardizzazione degli strumenti finanziari in esso negoziati (azioni, obbligazioni societarie, titoli di Stato, ecc.) e per la presenza di un mercato secondario (borsa valori) nel quale i titoli in circolazione possono essere negoziati prima della loro naturale scadenza.
Mercato assicurativo
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Nel mercato assicurativo gli operatori si accordano per trasferire, tramite appositi strumenti (polizze), rischi di diversa natura. Nel mercato assicurativo si è soliti distinguere il “ramo danni” dal “ramo vita”. Mentre nel primo vengono gestiti i rischi di danneggiamento di cose o persone, nel secondo le prestazioni dei contratti sono collegate ad eventi che riguardano la vita di uno o più individui (sopravvivenza, malattia, morte).
Oltre alla distinzione fondamentale, basata sulla natura degli strumenti negoziati, che separa tra loro il comparto creditizio, quello mobiliare e quello assicurativo, è possibile classificare i mercati seguendo criteri differenti. Nel prosieguo si farà riferimento principalmente ai mercati mobiliari, anche se gran parte delle considerazioni sono comunque valide anche per gli altri comparti del sistema finanziario. In base alla funzione svolta dal mercato si distinguono i mercati primari dai mercati secondari.
Mercato primario
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Il mercato primario è costituito dall’insieme delle negoziazioni aventi per oggetto titoli di nuova emissione e che quindi, per definizione, vengono offerti “per la prima volta”. In esso sono proposti strumenti emessi da un soggetto (un’impresa, uno Stato, un ente pubblico, ecc.) al fine di ottenere credito (per esempio attraverso obbligazioni), raccogliere capitale di rischio (azioni) o gestire dei rischi (strumenti derivati). Trattandosi di titoli di nuova emissione, ogni scambio che avviene sul mercato primario contribuisce ad aumentare il numero di titoli in circolazione.
I mercati primari non di rado sono anche detti mercati delle IPO (Initial Public Offer). Una IPO è un’operazione attraverso la quale un emittente cerca di entrare in contatto con gli investitori al fine di diffondere propri strumenti finanziari di nuova emissione, solitamente con l’intento di quotare poi gli stessi titoli su di un mercato regolamentato.
Mercato secondario
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Una negoziazione appartiene al mercato secondario se ha ad oggetto titoli già emessi in precedenza, che erano quindi già in circolazione. Nel mercato secondario non vengono immessi nuovi strumenti finanziari, né vengono necessariamente coinvolti gli emittenti. Ciò che avviene è il trasferimento della titolarità di un titolo da un soggetto (venditore) a un altro (acquirente).
Considerando la scadenza degli strumenti finanziari negoziati si distinguono i mercati monetari dai mercati di capitale.
Mercati monetari
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In tale mercato si scambiano strumenti finanziari con le seguenti caratteristiche:
i.) appartengono alla categoria degli strumenti di debito (es. titoli di Stato come i BoT);
ii.) sono a breve e brevissimo termine (spesso la loro scadenza è misurata in giorni e comunque non supera i 12 mesi);
iii.) sono altamente negoziabili, liquidi, e, dunque, prossimi al concetto di denaro contante;
iv.) il rischio di insolvenza di chi li emette è trascurabile;
v.) le loro negoziazioni si realizzano per importi molto elevati.
Si può affermare che il mercato monetario, negoziando titoli di breve e brevissima scadenza, soddisfa, conseguentemente, le esigenze di liquidità di breve e brevissimo periodo degli operatori (es. Ministero dell’Economia e delle Finanze, Banca centrale europea, banche, grandi imprese, ecc.), consentendo loro di investire risorse in eccesso rispetto alle spese correnti o di prendere denaro a prestito per far fronte a improvvise e temporanee esigenze di spesa.
Mercati dei capitali
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Il mercato dei capitali è invece connesso agli investimenti e ai finanziamenti di medio (dai 18 ai 60 mesi) e lungo (oltre i 60 mesi) termine o a scadenza indeterminata.
In base alle quantità oggetto della singola transazione è possibile distinguere tra mercati al dettaglio (retail market) e mercati all’ingrosso (wholesale market).
Mercati al dettaglio
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Nei mercati al dettaglio rientrano le negoziazioni aventi a oggetto modeste quantità di strumenti finanziari. Un mercato al dettaglio è in genere identificabile come tale per l’assenza o il basso importo di quantità minime di negoziazione.
Mercati all’ingrosso
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In un mercato all’ingrosso avvengono scambi caratterizzati da tagli di dimensioni rilevanti e dal divieto di proporre compravendite per quantità inferiori a una determinata soglia (lotti minimi di negoziazione).
Con riferimento alle modalità di negoziazione si distinguono i mercati ad asta (order driven) dai mercati di market maker (quote driven).
Mercati ad asta
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Nei mercati ad asta il prezzo è determinato confrontando le proposte di negoziazione (proposte in acquisto e proposte in vendita) immesse da diversi operatori che rispettivamente domandano e offrono un determinato titolo. L’espressione order driven che viene associata ai mercati ad asta richiama il fatto che in questo sistema il prezzo è determinato dal confronto di ordini (order) relativi a un insieme omogeneo di operatori.
Mercati di market maker
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Un mercato di market maker è un mercato dove un soggetto, generalmente un intermediario, si pone come controparte diretta di tutti gli altri operatori, impegnandosi ad acquistare da chiunque voglia vendere e vendere a chiunque voglia acquistare, dichiarando i prezzi (o meglio le “quotazioni”) ai quali intende comprare e vendere. Dato che il prezzo non è più guidato dagli ordini degli operatori ma è definito dal market maker che espone le quotazioni (quote), i mercati di market maker sono anche detti mercati “quote driven”. Rispetto ai mercati order driven, dove è possibile definire un unico prezzo di mercato, nei mercati quote driven il market maker definisce prezzi diversi per gli acquisti e per le vendite. Inoltre, mentre in un mercato quote driven gli operatori possono indicare nella loro proposta di negoziazione il prezzo al quale sono disposti ad acquistare o a vendere un determinato titolo, nei mercati di market maker gli operatori possono solo scegliere di aderire alle proposte del market maker che ha fissato i prezzi. Il differenziale tra il prezzo, più basso (bid quote), al quale il market maker è disposto ad acquistare dal mercato, e il prezzo più alto (ask quote), al quale è invece disposto a vendere, viene definito bid-ask spread. Il bid-ask spread è generalmente utilizzato come parametro di efficienza di un mercato: minore è il bid-ask spread, maggiore è l’efficienza del mercato.
Valutando la localizzazione degli scambi è possibile distinguere i mercati fisici (open outcry market) dai mercati telematici (electronic market).
Mercati fisici
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Nei mercati fisici, detti anche “mercati alle grida”, gli operatori che vogliono negoziare un determinato strumento finanziario si incontrano fisicamente in un luogo (borsa) e interagiscono al fine di identificare una controparte disposta a chiudere una transazione alle condizioni di prezzo e di quantità richieste.
Mercati telematici
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Nei mercati telematici gli operatori immettono le proprie proposte di negoziazione (ordini di acquisto o di vendita) in un sistema elettronico che, seguendo delle regole e dei criteri prestabiliti, abbina tra loro le proposte compatibili dando luogo alle negoziazioni. Mentre nei mercati fisici gli operatori devono necessariamente essere presenti sul mercato, nei mercati telematici è possibile un accesso remoto (remote access). Gli operatori possono cioè inviare i propri ordini tramite dei collegamenti a distanza, senza doversi recare fisicamente sul mercato. Si noti come, grazie al remote access, un operatore possa operare contemporaneamente su due o più mercati, mentre i mercati in presenza fisica obbligano un operatore - che non può fisicamente essere presente in due luoghi contemporaneamente – a scegliere il mercato sul quale negoziare.
In base alla presenza o meno di regole che definiscono le modalità attraverso le quali si incontra la domanda e l’offerta di strumenti finanziari è possibile distinguere i mercati regolamentati dai mercati non regolamentati (od over the counter - OTC). Tuttavia, è bene precisare che tra queste due macro-categorie di mercati si frappone una zona d’ombra, come il caso degli MTF (sistema multilaterale di negoziazione), degli OTF (sistema organizzato di negoziazione) e degli internalizzatori sistematici, dei quali si dirà più avanti, dove il legislatore non chiarisce in modo puntuale a quale delle due sopraccitate categorie facciano parte, ma fornisce comunque dei chiari indizi per la loro categorizzazione. Infatti, sia la MiFID (Direttiva 2004/39/CE) – all’art. 4, comma 15 – sia il suo aggiornamento noto come MiFID II (Direttiva 2014/65/UE) – all’art. 4, comma 22 – definiscono gli MTF come “sistema multilaterale gestito da un’impresa di investimento o da un gestore del mercato che consente l’incontro - al suo interno ed in base a regole non discrezionali - di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti ai sensi delle disposizioni del titolo II”. Su tale scorta, sembra dunque lecito assimilare gli MTF ai mercati regolamentati. Per quanto concerne gli OTF, la MiFID II all’art. 20, comma 6, prevede che “gli Stati membri prescrivono che l’esecuzione degli ordini in un sistema organizzato di negoziazione sia realizzata su base discrezionale”. Ciò conduce ad aggregare gli OTF ai mercati non regolamentati. In ultimo, la MiFID II (considerazioni inziali, comma 17) chiarisce anche che “gli internalizzatori sistematici dovrebbero essere definiti come imprese di investimento che, in modo organizzato, frequente, sistematico e sostanziale, negoziano per conto proprio eseguendo gli ordini dei clienti al di fuori di un mercato regolamentato, di un sistema multilaterale di negoziazione o di un sistema organizzato di negoziazione””.
Mercati regolamentati
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Un mercato si definisce regolamentato quando è presente la figura di un gestore del mercato che definisce le regole e le procedure mediante le quali vengono selezionati gli strumenti negoziabili sul mercato stesso, definisce i requisiti che gli operatori devono avere per essere ammessi alle negoziazioni e, in generale, definisce le regole di funzionamento del mercato. Le borse valori sono tipici esempi di mercati regolamentati.
Mercati non regolamentati
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Il mercato non regolamentato accoglie tutti quegli scambi di valori mobiliari che avvengono fuori dei mercati regolamentati. Un esempio di negoziazione avvenuta fuori dei mercati regolamentati è quella in cui un investitore entra in contatto direttamente con un altro investitore al quale vende dei titoli. Dato che lo scambio non è avvenuto in borsa ma tramite il contatto diretto degli investitori, la negoziazione si considera avvenuta sul mercato non regolamentato.
Con specifico riferimento ai mercati di borsa è possibile distinguere i mercati ad asta a chiamata dai mercati a negoziazione continua.
Mercati ad asta a chiamata
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In questi mercati la singola giornata borsistica è ripartita in intervalli omogenei di tempo, in ognuno dei quali è possibile negoziare un singolo titolo. La giornata borsistica è quindi organizzata in modo tale che si procede a negoziare il primo titolo per un primo intervallo di tempo nel quale gli operatori immettono le loro proposte di negoziazione. Al termine di tale periodo viene definito il prezzo di mercato al quale verranno conclusi tutti quei contratti che risultano compatibili con tale prezzo, mentre le proposte di negoziazione che non hanno trovato esecuzione sono cancellate dal mercato. Definito il prezzo per il primo titolo e conclusi i relativi contratti si passa a negoziare il secondo titolo. Dopo che gli operatori hanno inserito le proposte di negoziazione sul secondo titolo e una volta terminato il tempo previsto per la trattazione di tale strumento si procede a definire il prezzo di mercato, a concludere i contratti e a cancellare le proposte non abbinate, per passare poi a negoziare il titolo successivo. Tale procedimento sarà ripetuto per ognuno dei titoli quotati in modo tale che al termine della giornata ogni titolo sarà stato oggetto di trattazione da parte del mercato.
Mercati a negoziazione continua
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In un mercato a negoziazione continua ogni singolo titolo può essere negoziato in ogni momento della giornata di borsa: tutti gli scambi avvengono quindi non più in modo sequenziale ma in parallelo. Nei mercati a negoziazione continua vengono conclusi contratti sul medesimo titolo durante tutta la giornata di borsa. Ogni volta che due operatori immettono sul mercato proposte di negoziazione compatibili viene chiusa una negoziazione e viene definito un prezzo di mercato. Dato che le condizioni di mercato possono variare durante la giornata, è probabile che in un mercato a negoziazione continua diversi contratti vengano conclusi a diversi prezzi. Mentre quindi il prezzo di un titolo in un mercato ad asta a chiamata è unico per tutti gli scambi della giornata, un mercato a negoziazione continua definisce tanti prezzi quanti sono gli scambi avvenuti sul mercato.
È infine possibile distinguere i mercati a pronti dai mercati a termine.
Mercati a pronti – I mercati a pronti sono anche detti “spot market” o “mercati a contante”. Allo stesso modo ci si riferisce ai mercati a termine anche con le espressioni “derivative market” o mercati dei derivati. La distinzione tra mercati a pronti e mercati a termine richiede la definizione di cosa sia il “regolamento” di una negoziazione di borsa. Per regolamento di una negoziazione si intende la fase nella quale le parti di una negoziazione, dopo aver trovato l’accordo sulla quantità e sul prezzo al quale scambiarsi un determinato titolo, procedono effettivamente a trasferire i titoli a fronte del pagamento del prezzo. Nei mercati a pronti è previsto che il regolamento di una transazione avvenga entro tre giorni dal momento in cui le parti si sono accordate. Mercati a termine – Nei mercati a termine è previsto che, dopo l’accordo, le parti diano effettivamente luogo allo scambio a una data futura (termine) prestabilita. Dato che la caratteristica di prevedere un lasso temporale tra il momento dell’accordo e il momento del regolamento è tipica degli strumenti finanziari derivati, i mercati a termine sono anche detti mercati dei derivati o i derivative market.
Le figure del mercato e la catena del valore dei mercati
Principali novità in tema di mercati finanziari a seguito della MiFID II
COLLOCAMENTO DEI TITOLI E IPO
Collocamento a fermo e a rubinetto
Collocamento con asta
I collocamenti a fermo e a rubinetto presentano elementi di inefficienza, che invece l’emittente può in parte controllare utilizzando il meccanismo del collocamento con asta.
Infatti, attraverso l’asta, l’emittente cerca in primo luogo di individuare in una qualche misura il prezzo (e quindi il costo-rendimento) desiderato dal mercato prima che abbia luogo l’assegnazione dei titoli. In secondo luogo, con la scelta del collocamento tramite asta l’emittente mira a fare sì che la sperata pressione dal lato della domanda di titoli incida a proprio favore sul prezzo di emissione, facendolo aumentare. Il favorevole effetto sul prezzo in presenza di forte richiesta non può manifestarsi né nel caso del collocamento a rubinetto (perché è la quantità di titoli offerta a essere perfettamente elastica e a reagire alle spinte della domanda, non il prezzo), né nel caso del collocamento a fermo, perché il prezzo è predeterminato e fisso. In Italia il sistema dell’asta è previsto, ormai da molti anni, per le emissioni di titoli di Stato. L’organismo che di fatto funge, per conto del Ministero dell’Economia e delle Finanze, da organizzatore delle aste pubbliche di titoli di Stato è la Banca d’Italia. Alle aste di titoli di Stato possono partecipare banche italiane, comunitarie ed extracomunitarie, nonché società di intermediazione mobiliare e imprese di investimento comunitarie ed extracomunitarie, purché abilitate allo svolgimento di almeno uno dei servizi di investimento ai sensi dell’art. 1, comma 5 del TUF. La partecipazione alle aste è, peraltro, regolata da un’apposita convenzione che i richiamati intermediari devono preliminarmente stipulare con la Banca d’Italia. Tutti gli altri operatori del sistema (siano essi privati risparmiatori, fondi comuni di investimento o altri) interessati a sottoscrivere titoli di Stato sul mercato primario devono invece rivolgersi agli operatori su elencati (anche detti “operatori abilitati”). Tale aspetto è molto importante. Il singolo intermediario partecipante all’asta esprimerà una richiesta di titoli in parte per esigenze proprie (cioè per il proprio portafoglio) e in parte per soddisfare le eventuali richieste di altri investitori, suoi clienti.
L’asta marginale
Il Ministero dell’Economia e delle Finanze (MEF), che è il "debitore" formale dei titoli emessi dal Governo della Repubblica italiana, ritiene opportuno utilizzare due sistemi di asta distinti per le diverse categorie di titoli.
L’asta competitiva
Come già precisato, il collocamento con asta competitiva è per molti aspetti simile a quello con asta marginale. In particolare, è nella sostanza identico nelle fasi di offerta e di richiesta.
In sintesi, l’emittente comunica le caratteristiche dei titoli (salvo il rendimento), la quantità che intende collocare e la data ultima per la partecipazione all’asta. Gli investitori interessati trasmettono alla Banca d’Italia le proprie richieste, precisando la quantità di titoli desiderata e il rendimento richiesto.
Le attuali regole di funzionamento delle aste competitive per i BoT sono di seguito sintetizzate:
Collocamento tramite consorzio ed emissione tramite sottoscrizione diretta
Initial Public Offering (IPO)
IL MERCATO SECONDARIO
Caratteristiche del mercato (e dei suoi ordini)
Nella letteratura sull’efficienza dei mercati le caratteristiche degli ordini di acquisto e vendita in termini di volumi e di frequenza degli scambi sono sintetizzabili in tre principali concetti:
ampiezza
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Con ampiezza si intende la situazione in cui sul mercato pervengono ordini di acquisto e di vendita di strumenti finanziari caratterizzati da volumi consistenti. A loro volta tali ordini di acquisto e di vendita riflettono il numero degli operatori che partecipano al mercato, così come la quantità di titoli della stessa specie presenti nei loro portafogli e indirizzati alla negoziazione.
spessore
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Lo spessore riguarda invece la configurazione delle schede di domanda e di offerta e, in particolare, il fatto che esse risultino sufficientemente articolate, cioè esprimano con una certa continuità diverse combinazioni di prezzi e quantità per ogni titolo oggetto dello scambio. Si ha un mercato spesso o profondo quando eventuali squilibri di domanda e offerta trovano espressione in un prezzo immediatamente superiore o inferiore a quello realizzato nella precedente situazione di equilibrio. La mancanza di tale requisito può tradursi in vuoti di domanda e di offerta, cioè nell’impossibilità per alcuni ordini di acquisto e di vendita di trovare esecuzione, oppure, può generare eccessive variazioni nei prezzi.
elasticità
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Si è infine in presenza di un mercato elastico quando eventuali squilibri tra domanda e offerta, con conseguenti tensioni dal lato dei prezzi, attraggono nuovi ordini in grado di riportare tempestivamente in equilibrio il mercato. Il concetto di elasticità appare pertanto strettamente collegato alla rapidità con cui l’informazione sui prezzi e sui flussi di ordini viene resa disponibile agli operatori, mettendoli nella condizione di reagire prontamente con nuovi ordini.
Precisiamo i concetti sopra esposti.
Osserva quattro diverse strutture di domanda di un ipotetico titolo (colonne A-D). In ogni colonna sono riportate le quantità domandate in corrispondenza dei diversi prezzi; ogni colonna può essere considerata come la scheda di domanda di un ipotetico mercato che, confrontato con le schede di offerta, si contraddistingue per differenti aspetti di ampiezza e spessore. Se ipotizziamo che le diverse schede di domanda debbano far fronte a un’offerta di titoli pari a 600, definita al miglior prezzo realizzabile in quel momento sul mercato, è possibile definire i quattro mercati secondo le seguenti caratteristiche operative.
Regole comuni di svolgimento degli scambi
La negoziazione
Tutti i mercati regolamentati gestiti da Borsa Italiana sono telematici e dal punto di vista del sistema di negoziazione sono del tipo order driven o ibridi-misti, cioè con operatori specialisti a sostegno della liquidità degli scambi.
Le modalità di contrattazione sono rappresentate dalla combinazione di un sistema di asta con uno di negoziazione continua, con esecuzione degli ordini sul circuito telematico.
Le negoziazioni si articolano in fasi distinte: un’asta di apertura, una fase di negoziazione continua, un’asta di chiusura e una fase di negoziazione al prezzo di asta di chiusura. Le aste di apertura e di chiusura sono aste a chiamata, cioè, come anticipato, aste in cui gli scambi sono eseguiti tutti a un unico prezzo, se determinabile, che è quello che massimizza la quantità scambiata. Nella negoziazione continua invece il sistema conclude contratti a mano a mano che riesce a abbinare proposte di negoziazione compatibili. Nell’asta a chiamata si forma un solo prezzo, mentre nella negoziazione continua si ha una pluralità di prezzi di esecuzione (uno per ogni scambio effettuato).
Per ogni mercato/segmento vengono stabilite le modalità e gli orari specifici di negoziazione delle diverse fasi: tali orari sono stati molto uniformati rispetto al passato.
La tabella 9 riporta le diverse fasi e gli orari di negoziazione del mercato Euronext Milan - EXM (ex MTA); le fasi e gli orari di negoziazione vengono stabiliti per ogni mercato e/o segmento di negoziazione nelle istruzioni al Regolamento di Borsa Italiana.
Il book di negoziazione e il processo di formazione dei prezzi
Struttura e caratteristiche del mercato dei cambi
Se in linea di principio i criteri di classificazione e le modalità di funzionamento dei mercati descritte in precedenza non differiscono nel caso in cui a essere negoziate siano delle valute, al tempo stesso il mercato dei cambi o “FOREX” si caratterizza per alcuni aspetti, che ne fanno un mercato nettamente distinto dagli altri (es. obbligazionario, azionario, ecc.).
Il mercato dei cambi può essere definito come il luogo in cui si scambiano le valute e si stabiliscono i relativi prezzi (i tassi di cambio). Il suo funzionamento non è soggetto a forme particolari di regolamentazione inerenti al sistema di negoziazione, alle quantità negoziate, alle modalità di consegna e alle scadenze standardizzate. Gli scambi avvengono in larga parte per via telematica 24 ore su 24. I principali partecipanti del mercato possono essere raggruppati così:
utilizzatori finali: imprese o semplici individui che hanno bisogno di valuta per acquistare beni e servizi dall’estero o per spostare capitali in funzione della loro attività economica principale;
market-maker: grandi banche internazionali che detengono valuta per consentire al mercato di operare senza interruzioni e che traggono profitti dalla differenza tra prezzo di vendita e di acquisto delle valute;
speculatori: banche, imprese o singoli operatori che cercano di ottenere profitti anticipando i movimenti del mercato;
arbitraggisti: banche che ottengono profitti acquistando una valuta in un mercato e, contemporaneamente, vendendo la stessa valuta su un altro mercato, sfruttando piccoli disallineamenti dei tassi di cambio;
banche centrali: autorità monetarie che, spesso su indicazioni del governo, cercano di influenzare il valore internazionale della loro valuta.
Questo dato ci fornisce un’indicazione evidente del ruolo giocato da operazioni speculative che avvengono su questo mercato e che provocano ampie oscillazioni di breve periodo, difficilmente prevedibili. Il maggior numero di negoziazioni avviene sulla piazza di Londra e New York, mentre il Fondo Monetario Internazionale (FMI) stima le transazioni valutarie mondiali, nelle quali entra il dollaro, del 90% (circa 4.500 miliardi al giorno su un totale di scambi valutari di 5.000 miliardi) e del 39% quelle in euro (ogni transazione sul mercato dei cambi coinvolge due valute; dunque, il totale delle transizioni in termini di valute è pari al 200%).
Il commercio internazionale di beni, servizi e attività finanziarie è notevolmente influenzato dall’andamento del livello dei prezzi e dai tassi di cambio nominali. Infatti, la capacità di un consumatore statunitense di acquistare un bene europeo dipende sia dal prezzo del bene in Europa sia dal tasso al quale il dollaro viene convertito in euro.
Le componenti della domanda e dell’offerta di valuta
